Chủ nợ Vinashin dò dẫm bơi khi con thuyền nay đã vỡ (nợ).

Bài viết đăng trên tạp chí Financial Times, facebook.com/dudoankinhte chuyển ngữ.

For foreign lenders to Vietnam Shipbuilding Industry Group (Vinashin), the road to recoveries will likely require pressuring the government to intervene, Debtwire reports.

Crippled by mismanagement and alleged corruption, and burdened by more than USD 3bn in debt, the 100% state-owned company is unlikely to generate enough cash to service its unsecured USD 600m Credit Suisse-arranged loan any time in the foreseeable future. But to successfully exert political pressure, lenders first need to understand one thing: the government of Vietnam doesn’t technically owe them anything. Even before Vinashin defaulted on the loan by missing a USD 60m principal payment last December, some creditors noisily demanded that the government step in and bridge the shortfall. A “comfort letter” provided by the government when the loan was issued in 2007 constitutes an implicit guarantee, these creditors claim, and the cheap Libor+ 150bps loan was widely considered at the time as a quasi-sovereign debt. But although the state has taken an active role in restructuring Vinashin’s operations, it has washed its hands of any responsibility for the company’s debt, and direct talks between the company and lenders have been moving at a glacial pace. A “comfort letter” is not a guarantee, lawyers with experience in the country say, and the fact that creditors loaned money too cheaply doesn’t mean the government has to bail them out.

Đối với chủ nợ nước ngoài của Tập đoàn Công nghiệp Đóng tàu Vinashin, hành trình để tìm đến khoản tiền trả nợ dường như rất cần sự gia tăng áp lực lên chính phủ để can thiệp, Debtwire cho hay.

Suy sụp bởi khả năng quản lý yếu kém cũng như các cáo buộc tham nhũng, và một món nợ hơn 3 tỷ USD nặng trĩu trên lưng, tập đoàn 100% vốn nhà nước này khó lòng nào mà tìm ra đủ số tiền cần thiết để trả nợ cho khoản vay không thế chấp do Credit Suisse dàn xếp trị giá hơn 600 triệu USD trong tương lai gần. Nhưng để có thể gây áp lực về mặt chính trị, những chủ nợ cần phải hiểu một điều rằng: về mặt lý thuyết, chính phủ Việt Nam không hề nợ họ một đồng nào cả. Thậm chí trước khi Vinashin vỡ nợ do không thể thanh toán 60 triệu USD đợt đầu vào tháng 12 năm ngoái, nhiều chủ nợ đã lớn tiếng yêu cầu chính phủ phải can thiệp và hỗ trợ tình trạng thâm hụt của Vinashin. Một “lá thư động viên” đến từ chính phủ khi khoản nợ được hạch toán vào năm 2007 bao gồm sự đảm bảo tuyệt đối (--từ chính phủ), nhiều chủ nợ khẳng định, cùng gói vay tỷ giá ưu đãi (--nguyên văn Libor+150) có giá trị tương đương như trái phiếu vào thời điểm lúc bấy giờ. Tuy nhiên, mặc dù chủ động giữ vai trò chính trong việc cơ cấu lại hoạt động của tập đoàn Vinashin, nhà nước Việt Nam đã phủ sạch mọi trách nhiệm liên quan tới món nợ của Vinashin, và những buổi trao đổi trực tiếp giữa tập đoàn và chủ nợ càng lúc càng thưa thớt, lạnh nhạt. “Lá thư động viên” không phải là một sự cam kết, một luật sư nhiều kinh nghiệm tại Việt Nam cho hay, cho dù sự thật chủ nợ cho vay tiền giá rẻ không đồng nghĩa với việc chính phủ phải cứu giúp khi Vinashin vỡ nợ.

A steering committee of lenders formed last fall initially comprised Credit Suisse, Depfa Bank, Elliott Advisors, Maybank, and Standard Chartered, sources said. Elliott, an activist hedge fund, has a history of exerting pressure on governments in situations with quasi-sovereign credits, sometimes though media exposure, sources said. Standard Chartered resigned from the steering committee in April.

If the government doesn’t step in, creditors will likely face a protracted restructuring process in which recoveries hinge on the hope that Vinashin’s business will someday prosper. “The normalisation of commercial operations by Vinashin is going to be a real challenge,” said Matthew Flynn, managing director of shipbuilding consultancy Worldyards. Adding to Vinashin’s problems, overcapacity has been squeezing margins industry-wide and is likely to persist for several years, he said. Many economists say the government’s push to create a large shipbuilding industry was misguided from the start and driven mainly by politics, one person familiar with the business said.

So how do creditors, having foolishly lent Vinashin money at sovereign-debt prices, get repaid? “Harass the Vietnamese government,” said one lawyer with experience representing foreign investors in Vietnam. “The government is always telling everyone, ‘we’re open for business’. Even the Prime Minister goes on the roadshows with state owned enterprises (SOEs) saying the country is a friendly environment for investors.”

Nhóm thương thuyết của chủ nợ Vinashin được hình thành mùa thu năm ngoái bao gồm Credit Suisse, Depfa Bank, Elliott Advisors, Maybank và Standard Charted, một nguồn tin tiết lộ. Trong số đó thì Elliot, một quỹ đầu tư mạo hiểm xã hội, từng có chiều dài lịch sử trong việc gây áp lực lên chính phủ trong những tình huống có liên quan đến nợ tương đương trái phiếu, đôi lúc bằng cách thức tuyên truyền qua truyền thông, nguồn tin tiếp tục cho hay. Standard Chartered đã rút lui khỏi nhóm thương thuyết vào tháng 4.

Nếu chính phủ vẫn cương quyết không can thiệp, chủ nợ gần như phải đối diện với quá trình tái cơ cấu tốn nhiều thời gian mặc dù khả năng trả nợ vẫn phải dựa vào niềm tin, hi vọng rằng một ngày nào đó hoạt động kinh doanh của Vinashin sẽ phát triển rực rỡ. “Tiêu chuẩn hóa trong các hoạt động kinh doanh của Vinashin là một thử thách thật sự”, Matthew Flynn, giám đốc điều hành công ty tư vấn ngành công nghiệp đóng tàu Worldyards nhận xét. Thêm vào đó, khó khăn của Vinashin còn đến từ năng lực vượt trội của toàn ngành đóng tàu trên thế giới hiện đã thừa sức “vắt sạch” tất cả các đơn hàng, và tình trạng cung hơn cầu sẽ còn tiếp diễn trong nhiều năm tới, Matthew Flynn cho biết. Nhiều nhà kinh tế học phân tích rằng quyết tâm của chính phủ để tạo ra một tập đoàn đóng tàu tầm cỡ đã sai lầm ngay từ lúc bắt đầu và chủ yếu được lèo lái bằng yếu tố chính trị, một người thân cận với Vinashin nói.

Vậy thì, làm thế nào để các chủ nợ, vốn cả tin đã cho Vinashin vay tiền với mức giá trái phiếu chính phủ (--tức lãi suất), lấy lại tiền? “Liên tục nhắc nhở chính phủ Việt Nam”, một luật sư nhiều năm kinh nghiệm làm đại diện cho các nhà đầu tư nước ngoài tại Việt Nam nói. “Chính phủ luôn luôn đề cập trước công chúng ‘nhà nước tạo mọi điều kiện cho hoạt động kinh doanh’. Thậm chí thủ tướng còn xuất hiện trong những buổi tham luận của các tập đoàn nhà nước nói rằng Việt Nam là đất nước có môi trường thân thiện đối với nhà đầu tư”.

The key will be finding the right methods of harassment, three lawyers said,noting that there is no precedent in Vietnam for such a situation. Simply demanding repayment and publicizing the situation have yielded little beyond resentment. Some creditors have used the media to air their views that Vinashin’s default will scare off foreign investment in the state-controlled economy. But recent deals suggest that foreign capital is still available to Vietnamese companies -- if the deals are structured appropriately. Vietnam National Oil and Gas Group (PetroVietnam) in April obtained a USD 904m, export credit agency-backed loan from Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, China Development Bank, Credit Suisse, HSBC and Intesa SanPaolo. Non-state owned conglomerate Hoang Anh Gia Lai closed a USD 90m high-yield bond this month.

Yet the creditors have a valid case. Vinashin was a long-running pet project of Prime Minister Nguyen Tan Dung, who has publicly admitted that a lack of oversight allowed mismanagement and alleged fraud to bring the 100% state-owned company to the brink of collapse. In light of this, the government’s claim that the loan is a purely commercial affair is somewhat disingenuous, the creditors said. Lenders have also objected to the government’s transfer of some Vinashin subsidiaries to other SOEs, claiming that this violates the terms of the loan agreement, especially since some of the subsidiaries are guarantors.

Mấu chốt của vấn đề là phải tìm ra đúng phương pháp để lien tục nhắc nhở, làm phiền, ba vị luật sư nói, nhấn mạnh thêm rằng đây là sự kiện chưa hề có tiền lệ tại Việt Nam. Nếu chỉ biết kêu gọi trả nợ và công khai hóa tình trạng của Vinashin thì đã dấy lên vài tác dụng ngược. Nhiều chủ nợ khác công khai trên truyền thông cái nhìn của họ về việc vỡ nợ của Vinashin nhằm “đuổi khéo” đầu tư nước ngoài vào nền kinh tế nhà nước tập trung như Việt Nam. Tuy nhiên gần đây nhiều thỏa thuận được ký kết cho thấy dòng vốn từ bên ngoài vẫn rộng cửa với các công ty Việt Nam, nếu những quy định được soạn thảo kĩ lưỡng. Tập đoàn Dầu khí Quốc gia (PetroVietnam) trong tháng 4 đã đạt được khoản tín dụng trị giá 904 triệu USD được bảo trợ bởi công ty con (--công ty tài chính dầu khí) từ năm ngân hàng nước ngoài, gồm Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ, China Development Bank, Credit Suisse, HSBC và Intesa SanPaolo. Tập đoàn không trực thuộc nhà nước như Hoàng Anh Gia Lai kết phúc phiên trái phiếu lãi suất cao với 90 triệu USD trong tháng này.

Dẫu sao đi nữa, chủ nợ của Vinashin có lí do chính đáng cho hành động của họ. Vinashin từng là một dự án “cục cưng” của thủ tướng Nguyễn Tấn Dũng trong thời gian dài; ông cũng đã công khai thừa nhận sự giám sát lỏng lẻo đã để cho trình độ quản lý kém và các cáo buộc gian lận đẩy tập đoàn 100% vốn nhà nước này đi đến bờ vực sụp đổ. Với cách nhìn nhận như vậy, việc chính phủ tuyên bố rằng khoản nợ từ Vinashin đơn thuần là vấn đề kinh doanh có chút gì đó không đúng sự thật, nhiều chủ nợ bình luận. Họ phản đối chính phủ tái cơ cấu các đơn vị thành viên của Vinashin sang những tập đoàn nhà nước khác, nhận xét rằng hành động này đã vi phạm cam kết trong hợp đồng cho vay, đặc biệt là khi chính các công ty thành viên trên lại chính là “vật bảo chứng” của khoản vay.

Rather than simply demand repayment, lenders should capitalise on options afforded by the loan agreement to pursue their claims, two of the lawyers said. The loan is governed by English law, and while an overseas judgment would be difficult to enforce in Vietnam where the company’s assets are located, creditors could interfere with or even seize overseas monetary transfers and letters of credit, one of the lawyers said. “They could basically make it impossible for Vinashin to do business abroad,” he said.

Lenders could also take the dispute to the London Court of International Arbitration, creditors said. Obtaining an arbitration award for the overdue debt would likely be simple, the second lawyer said. Making use of this in Vietnam would be more challenging. While there are cases of foreign arbitration awards being enforced in Vietnam, he said, “it’s usually been against foreign investors.” Seeking arbitration also requires support from two-thirds of creditors – which could be hard to achieve. A vote in March to call the subsidiary guarantees obtained support from only 54% of creditors, and Credit Suisse was among those that opposed the measure.

However, support for more assertive action will likely increase the longer the loan remains in default. Most of the loan is still owned by original lenders, many of which are commercial banks with an interest in staying on good terms with the Vietnamese government. Only about USD 100m of the debt is said to have been sold in the secondary market, one creditor said. But trading could pick up after June, when the next interest and principal payments are due, all the sources said. That’s because the need for further provisioning by creditor banks six months after default will likely increase the incentive to sell, especially if the interest payment is missed. The loan last traded in the 50-60 cent range, according to market sources.

Thay vì luôn tìm cách yêu cầu trả nợ, chủ nợ có thể tận dụng các quy định có sẵn trong bản hợp đồng cho vay để theo đuổi vụ kiện tụng, hai luật sư nhận xét. Gói cho vay có hiệu lực pháp lý đối với luật của Anh quốc, và mặc dù quyết định thi hành án ở nước ngoài khó mà được thực thi tại Việt Nam, nơi đặt tài sản của Vinashin, chủ nợ có thể can thiệp hoặc thậm chí tịch thu các giao dịch chuyển khoản, giấy tờ thanh toán (--LC), một luật sư giải thích. “Họ có thể khiến Vinashin không thể làm ăn tại nước ngoài”, ông nhận định.

Ngoài chủ nợ còn có quyền khai tranh chấp với Trung tâm Hòa giải Quốc tế London, họ cho hay. Giành được quyết định phán xét của tòa án, trọng tài đối với món nợ đáo hạn sẽ rất đơn giản, một luật sư nhận định. Việc áp dụng quyết định của trọng tài tại Việt Nam mới là vấn đề. Trong nhiều trường hợp thì luật pháp được thi hành tại Việt Nam, ông nói tiếp, “thường thì chỉ để chống lại nhà đầu tư nước ngoài”. Tìm đến một giải pháp tranh chấp tại tòa án cần sự đồng thuận của hai phần ba chủ nợ, vốn rất khó thực hiện. Một cuộc bỏ phiếu vào tháng ba nhằm kêu gọi một sự cam kết bổ sung giành được khoảng 54% phiếu ủng hộ từ các nhà cho vay, và Credit Suisse là một ví dụ nằm ở nhóm phản đối.

Dù gì đi chăng nữa, sự đồng tình với các biện pháp cứng rắn hơn sẽ gia tăng một khi khoản vay tiếp tục tình trạng đáo hạn kéo dài. Hầu hết gói vay vẫn trong tay của chủ nợ ban đầu, rất nhiều trong số đó là ngân hàng thương mại mà tình trạng chi trả lãi suất còn trong kỳ hạn thanh toán từ chính phủ Việt Nam. Chỉ khoảng 100 triệu USD giá trị gói nợ được cho rằng từng được giao dịch ở thị trường thứ cấp, một chủ nợ tiết lộ. Tuy vậy, các giao dịch này có thể tăng mạnh sau tháng 6 tới đây, khi đến kỳ hạn phải trả lãi suất và số tiền vay tối thiểu, nhiều nguồn tin cho biết. Đó là vì những ngân hang cho Vinashin vay cần lấy lại khoản nợ này để phục vụ nhu cầu kinh doanh có khả năng rất lớn sẽ bán lại gói nợ, đặc biệt khi lãi suất không được chi trả đúng hạn. Gói vay được giao dịch lần cuối cùng ở mức từ 50 – 60%, theo một báo cáo thị trường.

Making their demands politically practical will also help creditors’ prospects, all the sources said. For politicians already under fire for their role in Vinashin’s rise and fall, providing an overt bailout could be disastrous, especially since the company has a large amount of secured debt to state-owned banks. If cash for repaying the USD loan does appear, it is therefore more likely to come from selling assets rather than from the state’s coffers, one of the creditors said. Exerting pressure behind the scenes on government officials restructuring Vinashin’s vast web of subsidiaries could therefore be more effective than waging a public fight, the second lawyer said.

Minimizing losses (and for investors that bought the debt at a discount, maximizing profits) on the Vinashin loan will require judiciously harassing the government while avoiding unnecessary provocation. The strategy used by creditors today will not only determine how much they lose or gain, but also set a precedent for future investors in Vietnam’s rapidly expanding but still uncharted capital markets.

Đặt ra những yêu cầu chính trị mang tính khả thi sẽ đồng thời giúp cho triển vọng đòi được nợ của những nhà cho vay, tất cả nguồn tin nhận xét. Với việc nhiều chính khách đang ngồi trên đống lửa bởi trách nhiệm cá nhân cho tình trạng, dù thăng hoa hay suy sụp, của Vinashin, hành động “giải cứu” Vinashin một cách công khai sẽ càng làm trầm trọng thêm vấn đề, nhất là lúc tập đoàn này đang gánh một lượng lớn nợ có bảo lãnh từ những ngân hàng quốc doanh. Nếu lượng tiền mặt USD để trả nợ không xuất hiện, thì phần lớn khả năng là nguồn tiền đó đến từ việc bán tháo tài sản tập đoàn hơn là từ ngân sách nhà nước, một trong các chủ nợ bình luận. Quyết tâm gây áp lực sau hậu trường lên quan chức chính phủ chịu trách nhiệm về vấn đề tái cơ cấu mạng lưới công ty con dày đặt của Vinashin xem ra hiệu quả hơn thay vì chú trọng vào tranh giành, đòi nợ một cách công khai, một luật sư khác nói.

Chốt lỗ (và tối lưu lợi nhuận, đối với nhà đầu tư đang mua món nợ này ở mức giá rẻ) với gói vay của Vinashin đòi hỏi một nỗ lực dai dẳn khôn khéo để nhắc nhở chính phủ trong khi tránh các biện pháp đối đầu không cần thiết. Chiến lược hiện nay bởi những nhà cho vay không những quyết định đến khả năng lời, lỗ của họ, mà nó còn có thể tạo ra một tiền lệ để giải quyết các vấn đề tương tự trong tương lai tại thị trường mới nổi nhưng chưa được chú ý trên bản đồ thế giới là Việt Nam.

-----------

Ilya Garger. "Harassing Hanoi: Vinashin creditors paddle in uncharted waters as shipbuilder sinks in default". 5/31/2011. <http://www.ft.com/cms/s/2/a651f90c-8b5d-11e0-8c09-00144feab49a,dwp_uuid=e8477cc4-c820-11db-b0dc-000b5df10621.html#axzz1Nqi9B8Hb>